新三板轉(zhuǎn)板IPO步驟、難度、注意事項（2016版解析）

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據(jù)統(tǒng)計，截止至2016年11月23日，新三板共有227家已接受上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)。其中當前有154家仍處于可交易狀態(tài)，這也是當前新三板持續(xù)吸引投資者目光的一大熱點。與此同時，國務(wù)院、證監(jiān)會對西藏地區(qū)、東北地區(qū)及貧困地區(qū)的IPO支持政策頻發(fā)，也促使部分擬上市企業(yè)根據(jù)政策要求變更注冊地址，以追求更快地走完IPO流程。目前已有5家企業(yè)完成注冊地址向政策支持地區(qū)的遷移，8家企業(yè)擬變更其注冊地址。而已接受輔導(dǎo)的227家企業(yè)中則有10家已經(jīng)位列政策扶持地區(qū)。

一、新三板公司轉(zhuǎn)板的真正難度

所謂新三板轉(zhuǎn)板，嚴格地說，是指在新三板掛牌的公司主動撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創(chuàng)業(yè)板上市。這個問題最近被提得比較多，但其實并不新鮮。早在三年前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開業(yè)時，就已經(jīng)有人對此展開討論了。當時的相關(guān)文件也提到，凡是符合中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的新三板掛牌公司，如果不去IPO，可以直接轉(zhuǎn)到相關(guān)板塊上市。這也就是說，新三板掛牌公司在滿足中小板或者創(chuàng)業(yè)板相關(guān)上市要求的前提下可以通過存量上市的方式在證券交易所公開交易。近兩年來，在有關(guān)新三板發(fā)展的規(guī)劃上，也多次提到要推動新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板。

但是，盡管有這樣一些說法，甚至還有相關(guān)的政策框架，實際情況卻是迄今還沒有一家新三板掛牌公司實行轉(zhuǎn)板。相反倒是有不少新三板掛牌公司，而且主要還是創(chuàng)新層公司，申請暫停在新三板上的交易，開始接受券商輔導(dǎo)并向監(jiān)管部門提出公開發(fā)行股票并上市的申請，走上了漫長的排隊IPO之旅。這又是為什么呢？

簡單來說，主要問題是雖然大家都認同新三板可以轉(zhuǎn)板，但實際上真正操作起來，難度還是非常大的。首先遇到的一大障礙是，當初建立新三板的時候，是把它定義為一個獨立市場的，是我國多層次資本市場中的重要一環(huán)。這也就意味著，新三板會有自己的制度體系以及相應(yīng)的發(fā)展模式，而并非是滬深交易所的“預(yù)備隊”。事實上，現(xiàn)在新三板實行的是類注冊制，從理論上來說要比滬深股市所實行的核準制更加市場化，而在滬深交易所推進注冊制改革，也曾經(jīng)被確定為一個重要的目標。在這樣的大背景下，如果在新三板掛牌的公司都競相去轉(zhuǎn)板，這顯然不符合新三板的發(fā)展方向。因此，至少在政策層面上，新三板很難大規(guī)模推進掛牌公司轉(zhuǎn)板，這與我國臺灣地區(qū)的“新貴市場”以向臺北交易所提供上市資源作為主要工作，在制度設(shè)計上是完全不同的。也因為這樣，新三板在研究提高掛牌公司流動性 時，從來沒有把轉(zhuǎn)板作為最重要的選項。

另外，從滬深交易所的角度來說，承接新三板轉(zhuǎn)板也不是一件容易的事。目前新三板掛牌公司已經(jīng)超過了9500家，其中符合在滬深交易所相關(guān)板塊上市條件的，估計至少也在2000家以上，這個數(shù)字遠遠大于眼下向監(jiān)管部門提交公開上市申請的公司，其規(guī)模大約是已過會公司的三倍之多。顯然，如果按“符合條件”就可轉(zhuǎn)板的原則來操作，那么滬深兩市將面臨極大的擴容壓力，市場是否能承受，也是令人擔憂的。而如果不是“符合條件”就可轉(zhuǎn)板，那么該讓什么樣的新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板呢？顯然滬深交易所還沒有相應(yīng)的制度準備。因此，雖然有關(guān)轉(zhuǎn)板的說法不少，但是基于眼下的實情，轉(zhuǎn)板還只停留在討論、研究的層面，實際操作還有很長的距離。前面提到，現(xiàn)在有不少新三板掛牌公司主動申請暫停交易，準備改到滬深交易所上市，他們這樣做，在很大程度上就是因為對轉(zhuǎn)板缺乏信心，寧愿選擇排隊等待。

從理論上說，資本市場上各個層次之間應(yīng)該是能貫通的，即便是同一層次的不同交易所之間，也可以相互開放。企業(yè)依據(jù)自己的愿望以及公司實情，也有權(quán)在適合自己的交易場所中作出相應(yīng)的選擇。從這個意義上說，轉(zhuǎn)板其實應(yīng)該是雙向的，并且至少是不被反對的。當然，基于我國資本市場發(fā)展的實情，現(xiàn)在可能更多的還是在新三板掛牌的公司有意向轉(zhuǎn)到滬深交易所來。既然這樣，那么解決問題的出路也許就在于：一方面是新三板提高自身的流動性以及融資能力，更好地服務(wù)于掛牌公司，使得這些掛牌公司愿意并且能利用新三板市場實現(xiàn)更大的發(fā)展；另一方面，對那些確有需要轉(zhuǎn)板的公司，監(jiān)管部門不妨開設(shè)專門通道，根據(jù)市場承受能力，有限度、有節(jié)奏地審核轉(zhuǎn)板公司，批準符合條件的公司在滬深交易所存量上市。而一般來說，這種審核也許應(yīng)該更加嚴格，并且對轉(zhuǎn)板公司在未來幾年的再融資作出嚴格限制，以堵截可能出現(xiàn)的一窩蜂及竭澤而漁式的套利現(xiàn)象。

新三板轉(zhuǎn)板是件大事，涉及方方面面的利益，更牽涉新三板自身的定位以及我國多層次資本市場的發(fā)展框架。在這方面的任何實際舉措，都應(yīng)該慎重再慎重。

二、新三板的轉(zhuǎn)板（IPO）步驟簡析

第一步：IPO輔導(dǎo)

企業(yè)要IPO，首先得經(jīng)歷IPO輔導(dǎo)階段。根據(jù)現(xiàn)行標準，不再強制要求IPO輔導(dǎo)時間超過一年。由于新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)完成了股改等規(guī)范性的資本操作，成為公眾公司，因此有利于這些企業(yè)快速通過輔導(dǎo)階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開始進入IPO上市輔導(dǎo)期，同年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了上市申請。其完成輔導(dǎo)上市工作耗費的時間約為半年。如果企業(yè)進入輔導(dǎo)上市，首先要向證監(jiān)會申報輔導(dǎo)備案，而期間這些股票若無重大事項，則仍處于可交易狀態(tài)，而這也為投資者提供了進入的機會。

第二步：證監(jiān)會受理后停牌

如果說企業(yè)宣布IPO輔導(dǎo)無法證明其決心，那么當證監(jiān)會受理其文件后，這一切就更明朗了，依據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》4.4.1條規(guī)定，企業(yè)隨后須在新三板停止轉(zhuǎn)讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請，并于2015年11月6日領(lǐng)取了《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，自2015年11月9日起，其在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫停轉(zhuǎn)讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在新三板二級市場參與進去的投資者，當標的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒有在股價最高點退出，相信隨著時間的推移，Pre-IPO標的上市后，其估值終將向A股的同行業(yè)平均估值修復(fù)。從現(xiàn)有的平均估值水平來看，作為穩(wěn)健的價值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數(shù)倍的收益，相信也遠遠跑贏市場平均水平了。

搞清楚變現(xiàn)路徑后，面對可觀的預(yù)期收益率，投資者該什么時候下手呢？

機構(gòu)人士表示，當投資者看到新三板掛牌企業(yè)的做市商選擇退出，而這家企業(yè)又已經(jīng)接受完IPO輔導(dǎo)。此時或許是最佳的進入時機。至于投資標的的選擇，最重要的還是行業(yè)，應(yīng)該選擇行業(yè)估值相對A股具有較大折價的，并且不是處于行業(yè)景氣周期頂端的公司。

除開戶資金達到500萬元準入門檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機會參與？除去墊資開戶，此前市場有消息稱Pre-IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。雖說沒有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進入。

三、四個冷門致命問題

1、主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)

《首次公開發(fā)行股份并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”)要求擬上市企業(yè)主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，而《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》僅僅要求擬掛牌企業(yè)業(yè)務(wù)明確且具有持續(xù)經(jīng)營能力。這樣一來，某些符合新三板業(yè)務(wù)資質(zhì)要求的掛牌要求并不見得會符合創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)資質(zhì)要求。例如某擬IPO的新三板掛牌企業(yè)經(jīng)營A、B、C三種，且三種業(yè)務(wù)的收入占比分別為40%、40%和20%，這種情況在新三板是沒有問題的，但是如果沖刺創(chuàng)業(yè)板，那就麻煩了：很明顯，這不是主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)。

有人會說，既然創(chuàng)業(yè)板有這要求，那我沖刺中小板或者主板啊。雖然中小板和主板的上市要求沒有明確提出主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，但是目前很多擬IPO的新三板企業(yè)的體量恐怕是難以達到主板和中小板的潛在要求。508家創(chuàng)業(yè)板上市公司以上市當年統(tǒng)計的最近兩年累計凈利潤的均值是擬IPO企業(yè)最近兩年(2014、2015)累計凈利潤的1.29倍，而且成功上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司的最近兩年累計凈利潤呈上市趨勢，這還只是創(chuàng)業(yè)板，主板和中小板的實際上市門檻更高，所以你別看自己財務(wù)要求好像達標了，實際上沒那么簡單。

2、最近兩年無重大變更

除了主營業(yè)務(wù)要求，管理辦法還要求擬上市企業(yè)最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更，而如果是沖刺中小板或主板，要求的則是最近三年沒有以上變化。

3、無潛在股權(quán)糾紛

管理辦法還要求行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛，在中小板或主板上市同樣有這樣的要求。

雖然發(fā)布IPO輔導(dǎo)的企業(yè)基本上暫時沒有什么重大權(quán)屬糾紛，但是不排除未來潛在的權(quán)屬糾紛。此話怎講？新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)呈爆炸式增長，這其中不乏很多擬IPO企業(yè)。根據(jù)掘金三板研究中心的數(shù)據(jù)，截止2016年6月13日，183家擬IPO企業(yè)中，參與股權(quán)質(zhì)押的就有32家，一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，公司無力償還貸款，股權(quán)糾紛將很有可能發(fā)生，關(guān)于這一點，擬IPO企業(yè)還是應(yīng)該留意，以免出現(xiàn)意外。

4、完善的公司治理制度

管理辦法還要求擬上市企業(yè)有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會以及獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。

雖然新三板掛牌企業(yè)在掛牌前經(jīng)過了股改，但是目前獨立董事制度、董秘制度和審計委員會等制度依然有待健全。這個當然不是說花錢聘請個獨立董事或者全職董秘這么個簡單事，要形成一種規(guī)范的運作機制，光憑突擊恐怕不夠。好在即將到來的分層有望改變新三板掛牌企業(yè)無專職董秘的歷史。

除此之外，還有諸多問題需要注意，譬如擬IPO企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能對稅收優(yōu)惠有重大依賴、不能對單一客戶有重大依賴，近三年內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰等等。

當然，必須說明的是，我們做這些提醒并不是像某些市場人士那樣勸三板企業(yè)不要再提IPO的事，A股排隊企業(yè)確實眾多，沖刺IPO也會帶來很高的機會成本，然而這不應(yīng)也不能是企業(yè)放棄IPO的主要原因。一個健康的資本市場應(yīng)該是國家倡導(dǎo)的多層次資本市場而且各個層次之間建立有機的聯(lián)系譬如轉(zhuǎn)板，美國的OTCBB不也有企業(yè)轉(zhuǎn)向納斯達克和紐交所嗎？再者，如果沒有掛牌企業(yè)IPO成功，何以激勵眾多的新三板企業(yè)。

在現(xiàn)階段，新三板的融資和流動性功能確實有待提高，投資人通過二級市場退出的概率不大，兼并收購和IPO上市確實是一條現(xiàn)實途徑，有部分企業(yè)沖刺IPO并不是壞事，有好企業(yè)走，也會有好企業(yè)來，最重要的是上層能夠想辦法留住好企業(yè)。不然，縱然排隊難熬，也會有一堆企業(yè)選擇排隊，反正自己不去排，別的企業(yè)照樣會排隊。

在三板整體流動性缺失的背景下，企業(yè)融資也遇到了一定阻力，因此IPO便成為企業(yè)快速融資的最佳選擇。由于新三板掛牌與A股上市標準存在不少差異，因此新三板企業(yè)如想順利IPO，尚需要做大量的工作。只有練好內(nèi)功，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營及平時操作流程，才能保證企業(yè)上市進程的順利進行，在獲得資金的同時給予投資者穩(wěn)定回報。

四、關(guān)于新三板轉(zhuǎn)IPO十大注意事項

企業(yè)在從新三板轉(zhuǎn)到IPO的時候，很有可能是互相沖突進退維谷的問題。較之大家熱切期待和念念不忘的新三板轉(zhuǎn)板制度，顯然馬上要推出的分層制度并沒有足夠的吸引力，很多優(yōu)秀的企業(yè)已經(jīng)準備忘掉過去重新出發(fā)去申報IPO了。2016年的上半年應(yīng)該是第一個高峰。

盡管新三板掛牌和IPO上市都是一個企業(yè)成為一個公眾公司，但是其差異還是明顯的并且是本質(zhì)性的，不論是審核要求還是企業(yè)質(zhì)地。也就是因為這個原因，企業(yè)在從新三板轉(zhuǎn)到IPO的時候，很多問題不是延續(xù)的問題，更不是一勞永逸的問題，而很有可能是互相沖突進退維谷的問題。

關(guān)于新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)IPO的關(guān)注問題，小兵根據(jù)自己的想法總結(jié)了以下幾條，不一定準確，僅供參考：

關(guān)注要點一：財務(wù)指標的對比性問題

新三板掛牌盡管也會進行財務(wù)規(guī)范，但是規(guī)范的深度和廣度明顯存在差異，并且由于各種原因新三板企業(yè)可能會存在一定的財務(wù)調(diào)整的情形（比如粗略計算財務(wù)指標、隱藏利潤虛增成本、存貨盤點流于形式等）。如果這樣，那么后續(xù)IPO的審計報告可能會與新三板的審計報告在銜接上存在一定的問題。

關(guān)注要點二：核查和信息披露的口徑問題

新三板掛牌企業(yè)要進行一系列的整改和規(guī)范措施，但是這樣的處理有可能與IPO的標準有著一定的差異，這就導(dǎo)致后續(xù)IPO披露的口徑和內(nèi)容與以前的內(nèi)容存在差異。最典型的比如：財務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整問題（前面提到）、歷史沿革披露問題、業(yè)務(wù)模式描述問題等。

關(guān)注要點三：信息披露的疏漏或不一致的情形

在新三板掛牌過程中，有可能會因為企業(yè)規(guī)范意識不強導(dǎo)致某些信息不能及時披露，那么就有可能在IPO的時候重新發(fā)現(xiàn)，那么這就導(dǎo)致可能存在信息披露疏漏的問題。

關(guān)注要點四：解決問題不合理或者不徹底

在新三板掛牌過程中，由于各種原因可能會存在某些問題解決的不合理的情形，比如股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的價格問題、資產(chǎn)收購的價格以及程序問題、對賭協(xié)議的問題等。

關(guān)注要點五：做市商以及國有股轉(zhuǎn)持問題

在新三板的做市商中，絕大部分是國有企業(yè)，那么如果企業(yè)IPO會存在國有股轉(zhuǎn)持的問題，這時候做市商的第一選擇甚至唯一選擇就是轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出企業(yè)，而可能因為各種因素耽誤不少的時間。

關(guān)注要點六：企業(yè)以及股東承諾問題

在新三板掛牌的時候，在某些問題的解決上可能由企業(yè)或者實際控制人出具了承諾并且存在期限，如果到期承諾沒有履行那么也是一個不小的問題。

關(guān)注要點七：股東超過200人問題

在新三板的過程中，股東超過兩百人在非公部審核之后可以掛牌，那么在IPO的過程中還是需要省級人民政府根據(jù)指引4號逐一進行確認并兜底承擔責(zé)任。

關(guān)注要點八：股份交易的合規(guī)性問題

在新三板掛牌過程中，可能會存在頻繁或者零星的股份交易，而有些交易可能存在價格不合理、交易方不符合適當性規(guī)定等情形，這也是需要關(guān)注的問題。

關(guān)注要點九：新三板掛牌正在進行的事項可能耽誤時間

有的企業(yè)正在進行定向增發(fā)或者并購重組，而增發(fā)或者重組的事情需要一個比較長的時間，那么必須在這些事情都完成之后才能確定IPO的基準日。

關(guān)注要點十：那條盡管辟謠但是又感覺無風(fēng)不起浪的隱喻

新三板掛牌的企業(yè)轉(zhuǎn)到IPO不僅不是熱烈歡迎還可能是冷眼相看。

(咨詢來源：前瞻投資顧問)