PPP項目的基金模式探討（史上最全，建議收藏）

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一、 PPP項目的融資方式

PPP項目由于投資金額規(guī)模大，投資期限長，通常會借用一些金融工具，保證項目的順利實施。例如：銀團貸款，融資租賃，工程保理貿(mào)易融資，資產(chǎn)證券化，基金等進行一系列結(jié)構(gòu)化安排。

銀團貸款

全球PPP項目融資最常用的融資工具，它是PPP項目公司通過向一家或幾家銀行金融機構(gòu)發(fā)出委托函，通過銀行間市場按相同條件組織幾家甚至十幾家，幾十家銀行參與的銀團。銀團貸款是項目融資中分散風(fēng)險最有效的方法，同時，也是保證PPP項目融資順利實施，保護投資者利益最好的模式。

融資租賃

集融資與融物、貿(mào)易與技術(shù)更新于一體的新型金融產(chǎn)業(yè)。由于其融資與融物相結(jié)合的特點，出現(xiàn)問題時租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時對企業(yè)資信和擔(dān)保的要求不高，所以非常適合中小企業(yè)融資。融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)報表的負債項目中，不影響企業(yè)的資信狀況。

工程保理

工程保理又稱托收保付，PPP項目建設(shè)和運營中，銷售方將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售/服務(wù)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商（提供保理服務(wù)的金融機構(gòu)），由保理商向其提供資金融通、進口商資信評估、銷售賬戶管理、信用風(fēng)險擔(dān)保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。它是國際貿(mào)易中以托收、賒賬方式結(jié)算貨款時，銷售方為了避免收匯風(fēng)險而采用的一種請求第三者（保理商）承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任的做法。

資產(chǎn)證券化

將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。

PPP基金

《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資[2014]2724號）中明確提出：“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多種方式拓寬融資渠道”。PPP項目私募基金得到政策的支持，這與PPP項目自身的特點關(guān)系密切，PPP項目的各主體之間的關(guān)系復(fù)雜，投資規(guī)模大回收時間長，因此PPP項目需要較為靈活的融資方式。

2015年5月19日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見》的通知（國辦發(fā)〔2015〕42號），特別指出中央財政出資引導(dǎo)設(shè)立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，吸引更多社會資本參與。

銀行、信托等傳統(tǒng)融資方式對擔(dān)保條件要求嚴格，由于項目涉及建設(shè)、運營及移交等多個環(huán)節(jié)，法律關(guān)系不明確，不能夠滿足銀行所要求的質(zhì)押物權(quán)屬關(guān)系要明確。并且在實際操作中，銀行還要求補充性的擔(dān)保措施和更多的限定性條件，還會收取高額的服務(wù)費用，這樣使很多很好的項目無法獲得貸款。通過設(shè)立PPP基金，運用規(guī)?；皩I(yè)化的運營方式降低融資成本，可以避免傳統(tǒng)融資方式的瓶頸。

二、PPP基金的投資方式

直接投資PPP項目

直接投資PPP項目主要是軌道交通，市政供水、供氣、供暖，污水處理，保障房，醫(yī)療設(shè)施及養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等。這些項目都是具有長期穩(wěn)定需求的項目，并且長期合同關(guān)系明確、投資規(guī)模需求大，市場化程度高。

投資于PPP項目的運營公司

投資于PPP項目的運營公司主要是通過對公司的股權(quán)進行投資，整體投資風(fēng)險較高，回報率較高。為了分散風(fēng)險可以一次性投資多個項目。

三、PPP基金管理

PPP基金管理分為參與項目運營管理及不參與項目運營管理，基金參與管理，主要因為PPP項目運作復(fù)雜，專業(yè)性強而且行業(yè)集中度高，基金公司在其中進行運作與協(xié)調(diào)。除此之外，專業(yè)基金公司擅長于做財務(wù)測算，符合了PPP項目對財務(wù)測算的高要求?；鸸具€通過顧問服務(wù)的方式對項目投資后進行支持。對于是否參與基金管理，主要取決于以下幾個因素：基金投資占PPP項目投資的比例；項目運營結(jié)果與預(yù)測之間的偏離；項目收益的分配方式與順序以及項目運作的規(guī)范性等。

四、PPP基金的運作

PPP基金的作用

通過撬動資源和運用專業(yè)技能，在培養(yǎng)市場過程中起到催化作用，整合投資者的資金，避免受到高投標成本，大量投資，PPP交易的零散性及項目準備時間長的影響。除此之外，PPP基金承擔(dān)中介的角色，代表潛在投資者，提供技術(shù)團隊進行項目分類和考察，實現(xiàn)投資者之間成本共擔(dān)，相對單獨投資，降低投資成本，培養(yǎng)關(guān)系和市場認知，根據(jù)投資者確立的標準開發(fā)項目投資組合。PPP股權(quán)投資模式，降低地方政府財政壓力、加快城市建設(shè)步伐、保障城市規(guī)劃實施的整體性，同時有助于提高項目運營效率，降低運營成本。

PPP 模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運作方式

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期。

（1）PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式

在各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。

模式一：由金融機構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機構(gòu)做LP 優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做LP 的次級，金融機構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。這種模式下整個融資結(jié)構(gòu)是以金融機構(gòu)為主導(dǎo)的。

例如：2015 年2 月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達100 億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP 模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人，并負責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

模式二：有建設(shè)運營能力的實業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實業(yè)資本一般都具有建設(shè)運營的資質(zhì)和能力，在與政府達成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機構(gòu)成立有限合伙基金，對接項目。

例如：某建設(shè)開發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，某銀行系基金公司作為LP 優(yōu)先A，地方政府指定的國企為LP 優(yōu)先B，該建設(shè)開發(fā)公司還可以擔(dān)任LP 劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項目公司。項目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應(yīng)的財政補貼協(xié)議，對項目的回報模式進行約定，業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關(guān)款項并提供擔(dān)保措施。這類有運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目，若企業(yè)出資10%，可以放大9 倍杠桿，除去付給優(yōu)先級LP 的成本后，放大杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實現(xiàn)在營業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。

模式三：由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報的項目，經(jīng)過金融機構(gòu)審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1:4。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機構(gòu)還是有隱性的擔(dān)保，其在河南、山東等地運用的比較廣泛。

例如：2014 年12 月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達到3000 億元，具體可細分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運營發(fā)展基金”。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP的還款來源

準經(jīng)營性項目：使用者付費不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補助給與補貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過補貼的方式來保障參與項目的社會資本達到合理的收益。

經(jīng)營性項目：經(jīng)營性項目的收入完全來源于項目運營，主要依賴項目本身的運營管理，在保證特許經(jīng)營協(xié)議約定質(zhì)量基礎(chǔ)上，通過提升效率、節(jié)約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務(wù)的使用者付費，供電、供水等一般屬于此類項目。

公益性項目：市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項目沒有收入或者只有很少收入，社會資本的收入主要來源于政府的資產(chǎn)服務(wù)購買收入，如需要政府支付服務(wù)費用或購買資產(chǎn)。

（3）PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目運營成熟后，通過將項目公司資產(chǎn)注入上市公司、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益，實現(xiàn)投資的退出。

股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，由政府、開發(fā)運營公司進行股權(quán)回購；或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給政府、開發(fā)運營公司或其它投資者。

項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，通過項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當獲取的股權(quán)收益，實現(xiàn)投資的退出。

PPP基金運作的障礙

PPP基金在運作過程中也存在一些障礙，PPP項目的投資期限一般都在20-30年之間，如果基金沒有找到有效的退出渠道，將面臨較大的風(fēng)險，另外PPP項目目前的投資回報率普遍低于市場上資金的成本，導(dǎo)致資金不愿意進入PPP項目。隨著國家政策的支持，這些障礙在未來都將得到緩解。

國務(wù)院連續(xù)推出的國發(fā)43號和60號文，明確指出：未來政府主要依靠政企合作（PPP）解決城鎮(zhèn)化的建設(shè)和運營管理資金問題。國家支持引入社會資本參與，那么必然也會給出合理的資金回報。分析國家目前通過的PPP示范項目，PPP項目的平均收益率位于6%--8%之間。另外，PPP基金按照風(fēng)險收益劃分成優(yōu)先級及劣后級；可以通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計使得部門投資者的投資回報率提高，PPP基金投資對象的可估計現(xiàn)金流一般都十分明確，可以將現(xiàn)金流進行結(jié)構(gòu)化設(shè)計出結(jié)構(gòu)化的基金份額和產(chǎn)品。通過以上的設(shè)計，調(diào)整了風(fēng)險和利益的關(guān)系，使得部門投資者獲得超過基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險溢價的超額回報。

五、PPP項目的風(fēng)險控制

PPP項目執(zhí)行中的風(fēng)險控制

PPP項目在執(zhí)行中的風(fēng)險類型主要有技術(shù)風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險、收入風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、法規(guī)、政治風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險及以上各種風(fēng)險組合所導(dǎo)致的項目失敗風(fēng)險。

各類風(fēng)險分配遵循“最優(yōu)承擔(dān)”原則，即由最有能力處理的一方來承擔(dān)。這能降低風(fēng)險的邊際成本，達到PPP項目資金的最佳使用價值。技術(shù)風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險、收入風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等由項目公司承擔(dān)，但其中也有屬于政府責(zé)任部分，比如土地權(quán)屬、服務(wù)及產(chǎn)品規(guī)格定義錯誤、政府要求變化、支付違約等，需在合同及特許經(jīng)營協(xié)議中明確法規(guī)政治風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等應(yīng)根據(jù)雙方的權(quán)責(zé)進行分擔(dān)，一般政府公共部門承擔(dān)較多此類風(fēng)險。另外，還應(yīng)引入商業(yè)保險，用于轉(zhuǎn)移不確定性大、損失額度大的風(fēng)險，如某些不可抗力事件導(dǎo)致的項目重大損失。風(fēng)險分配在簽約性談判階段已經(jīng)完成，并體現(xiàn)在合同及特許經(jīng)營協(xié)議中。在建設(shè)經(jīng)營階段，主要是充分發(fā)揮經(jīng)營管理層和協(xié)調(diào)委員會的作用，及時識別、轉(zhuǎn)移、化解相應(yīng)風(fēng)險。PPP基金的風(fēng)險控制

基金投資的基建類項目收益的實現(xiàn)依賴于建成后的實際運營情況，受到當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、使用者偏好、運營效率、運營成本、競爭性項目等因素影響，實際收益可能低于投資之初的測算，使投資者面臨項目風(fēng)險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關(guān)政策方向的調(diào)整，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類項目規(guī)模大、時間長的特點決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯配風(fēng)險，PPP項目一般具有20-30年的投資期限會，難以保證退出渠道暢通，將面臨流動性風(fēng)險。

國家的政策支持，增加了PPP投資的流動性，PPP投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施的投資期限并不是基礎(chǔ)設(shè)施的運營期限，這類資產(chǎn)適合通過資產(chǎn)證券化的模式產(chǎn)生流動性。除此之外，金融監(jiān)管的放開為資金退出時產(chǎn)生超額收益，產(chǎn)生超額退出的原因是利用項目在建設(shè)期和運營期的風(fēng)險差異造成的折現(xiàn)率差異以及私募與公募市場上的資金成本差異。對于一般項目，在建設(shè)期風(fēng)險更高，所取的折現(xiàn)因子也就越高，而運營期風(fēng)險低，項目所取的折現(xiàn)因子也就隨之降低，在項目進入運營期后，就存在通過資產(chǎn)證券化等手段向公開市場發(fā)行，而公開發(fā)行的成本遠低于私募成本。在后期管理上，通過專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施團隊，能對資產(chǎn)進行技術(shù)上、財務(wù)結(jié)構(gòu)上的一系列改造，為資產(chǎn)創(chuàng)造其他持有者所不能創(chuàng)造的附加價值，從而為基金投資者帶來增值回報。

PPP項目的風(fēng)險提示

由于PPP模式下的項目和過去地方政府融資平臺模式下的項目具有類似特點，因此，凡是地方政府融資平臺項目所具有的風(fēng)險，也是PPP項目所可能具有的風(fēng)險，比如政府信用風(fēng)險、運營風(fēng)險及市場風(fēng)險等，除此之外還額外增加了參與合作的私人資本的違約風(fēng)險。投資者判斷PPP模式下的投資風(fēng)險，有必要從政府財力、社會資本實力、項目收益等多個角度去判斷。應(yīng)該遵循以下原則進行投資風(fēng)險甄別和決策：

（1）在區(qū)縣級以上PPP項目中，政府和外國資本合作建設(shè)的項目優(yōu)先，其次為政府與實力雄厚國有資本合作的項目，再次為政府和實力雄厚的私人資本合作建設(shè)和運營的項目，最次為政府與一般私人資本合作的項目。同時發(fā)達地區(qū)的項目優(yōu)先于落后地區(qū)。

（2）省級及省級以上的、有良好市場前景的PPP項目最具投資價值，其次為具有良好市場前景的地市級和區(qū)縣級PPP項目。

（3）沒有現(xiàn)代企業(yè)運作機制而由政府官員主導(dǎo)的地級和縣級PPP機構(gòu)慎投，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級PPP項目最好不投，除非其市場前景和管理機制特別優(yōu)秀。

（4）項目收益遠遠不能覆蓋其建設(shè)運營成本，且又無其他可靠項目收益或政府購買作為付費來源的PPP項目，建議不投。

六、PPP基金公司的案例—星景資本

星景資本是是復(fù)星集團、復(fù)星地產(chǎn)旗下專業(yè)的基金管理公司，國內(nèi)領(lǐng)先的PPP項目基金管理公司，星景資本以“產(chǎn)業(yè)+投資”的創(chuàng)新PPP模式，專注中國城市基礎(chǔ)設(shè)施與生態(tài)環(huán)境建設(shè)投資。星景資本于2014年12月成功完成60億PPP項目基金募集，星景資本通融保險資金、以PPP股權(quán)方式，投資城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，創(chuàng)新性求解新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的新路徑，為城市建設(shè)帶來新鮮血液。

七、最新政策支持

國家對PPP項目給予了大力支持，2015年6月28日，財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示，研究設(shè)立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發(fā)資金、委托貸款、擔(dān)保、股權(quán)投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性。貫徹落實國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》，進一步加大工作力度，在改善民生中培育經(jīng)濟增長新動力。研究設(shè)立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發(fā)資金、委托貸款、擔(dān)保、股權(quán)投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性，引導(dǎo)各地項目采用規(guī)范的PPP模式，更好地吸引社會資本通過PPP模式進入公共服務(wù)領(lǐng)域，助推更多PPP項目落地。在抓好已確定的30個示范項目的同時，在能源、交通運輸、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、保障性安居工程以及養(yǎng)老等公共服務(wù)領(lǐng)域大力推廣PPP模式。

2015年6月，發(fā)改委公告的PPP項目庫中總計1043個，總投資1.97萬億元，環(huán)保及公用類項目數(shù)占比約40%，投資占比約12.5%。對比交通、公服等其他類型PPP項目，環(huán)保及公用類項目在數(shù)量上占主導(dǎo)，是目前全國探索PPP模式的重點領(lǐng)域。

總之，中央級引導(dǎo)示范性PPP基金已獲得財政部審批，預(yù)計總規(guī)模500億元，中央級基金的投入有助于拓寬融資渠道，可有效吸引社會資本投入、增信PPP項目，促成項目落實。預(yù)計500億中央級PPP基金中財政部出資100億元，金融機構(gòu)提供400億支持。如中央級的PPP引導(dǎo)基金獲批，未來對PPP的推廣會提供更多的金融保障，同時引導(dǎo)基金投入的標的也將成為社會資本參與PPP的增信目標。PPP模式正在廣泛應(yīng)用于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目中的路橋管網(wǎng)、污水處理，水務(wù)，棚戶區(qū)改造、保障房、安置房項目，交通，固廢處理等行業(yè)，并且逐漸擴展至醫(yī)療、衛(wèi)生、教育、生態(tài)環(huán)境建設(shè)、信息基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)，未來將會應(yīng)用到更多行業(yè)。

（來源：工程智庫）